嘉宾介绍：冯骏，亿衍资产总经理职务，复旦大学博士。2008年10月起加入国泰君安子公司国联安基金管理公司，担任固定收益总监。2017年加入金鹰基金，任职首席投资官职务。2014年获证券时报、中国基金报联合评选的“ 五年期固定收益类投资最佳基金经理”；2015年管理的国联安德盛增利和增益基金，获得“五年期晨星基金评级”；2016年独立管理的国联安安心混合基金，获得“公募混合基金绝对收益类三年期金牛奖”；2017年主导设计的金鹰添瑞中短期债券基金获得“英华奖2018最佳创新产品”。

  近期信用债市场“爆雷”引发市场关注，作为资深行业人士，他对接下来的债券投资有何看法？信用债“爆雷”的背景是什么？债券投资中基础资产研究有多重要？目前市场上不存在固收产品了？对此，东方财富网邀请到了亿衍资产总经理冯骏做客《财富大咖秀》栏目，跟大家伙儿一起来分享精彩观点。

  冯骏指出，从2008年开始地方融资平台国有企业和民企融资的放开，随后民企的债务风险在2015-2017年暴露，2018年开始一些城投类型的债券也有零星违约出现。债券市场的频繁违约事件也对固收产品投资提出挑战，第一是要打破信仰，第二要做精细化管理，对民企、国企不要有太多的区分，而且是更精细地、详细地分析它的债务结构。

  针对有观点称目前已经不存在什么固收的产品了，冯俊认为这种观点给债券产品提出一种新型挑战，也反映了做信用债产品的一个困惑。因为国家是要求打破刚兑的，所以称之为预期固定收益产品更加合适。他表示，就国外来看美国债券市场违约率和中国差不多，在整个大的金融改革方向和背景里，债务驱动的经济，一种负债型的经济可能还是要走向以权益资本来驱动的经济。

  主持人：观众朋友们大家好！欢迎收看新一期的财富大咖秀，我是彭涛。最近债券市场的违约事件引发了我们的关注，因为之前债券违约往往发生在一些民企的身上，但是现如今很多发债主体是央企和国企的这些背景的公司也出现了违约。所以这个也极大地引起了我们投资者的关注，那么接下来我们如何评估这当中对行业市场的影响，我们投资者对于信用债而言又该以怎样的投资角度去应对？今天我们很荣幸地请到了一位专业技术人员为我们大家带来他的解读，我们第一步通过短片来认识一下他。

  冯俊：你好！观众朋友们好，感谢东方财富网给我们亿衍资产提供这样一个机会。

  主持人：接下来我们就聊一聊最近非常受大家关注的信用债“爆雷”的情况。因为之前很多“爆雷”的都出现民企身上，但是最近好几个案例都是一些国企和央企的主体“爆雷”。所以让大家对我们的信用债产生很多的疑虑。首先就您多年市场经验给我们分析一下，那么这一次央企或者是国企的信用债的“爆雷”它的一个重要的背景是什么？

  冯俊：是的，在大家普遍想法里面，带有国字的招牌的企业有一定的隐形担保在里面，所以它的违约其实是不能想象的。从08年、09年中国启动4万亿投资开始，其实那时候的主要动因，其实是使得GDP不至于发生大规模下滑，采取方式之一是地方融资平台国有企业和民企融资的放开，作为我们驱动经济的一个主要动力来源，这是一个债务扩张的经济。但是从超日债开始在很多民企身上就暴露的比较彻底，因为他们在金融环境遇到比较大压力的环境变化的情况下，这些民企会承受比较大的压力，这样的一种情况下在15年、17年是比较彻底的，但是从18年开始我们看民企之外一些城投类型的债券的零星的违约或者花式的违约有些层出不穷。

  今年对我们影响相对来说比较大的就是正如刚才主持人所说的永煤事件，因为永煤是副部级的这样单位，它主要是河南最大的一个国企，它的冲击和影响可以说把我们以前传统的逻辑和思维，把我们思维的范式都打破了。这样一种打破，使得我们信用债市场不再是民企他们专门发生的事件，而且在我们的国企身上发生频度也比较高。他其实和目前的金融改革是相关的，就是说我们的金融改革可能要慢慢地要改变从以前的以债务驱动的经济要走向以重视权益市场，以长期资金市场作为一个主要的突破口和抓手，来使得我们在权益市场各个板块齐发，使得中国找到一个新的发展范式和模式，这样的形式也是对我们以前债务驱动型经济的一种反思。

  主持人：就是大家别盲目崇拜大公司，在投资的时候在大多数情况下要一个思维模式转化。

  主持人：另外就是这件事的一个影响，大家想评估一下，很多这样的公司发生了“爆雷”之后，我们投资者该如何去评估？是不是这样类似的产品我们就不能选了？这是其一。其二就是我们相关的行业比如说永煤这一次可能跟煤炭相关的企业是有关联的，会不会传导到我们证券交易市场上，相关的煤炭板块的机会后市会不会有明显的承压，您怎么评判这当中的影响？

  冯俊：好的，这是两个很重要的问题，确实这些信用事件的爆发，对我们来说的信用投资确实造成了一个比较大的挑战，它的挑战就在于我们传统以信仰为基础的这样一个债券投资逻辑可能会发生比较大的变。因为今年的永煤事件，去年的包商这种民企的代表，我们说债券的投资可能提出了一个更加细致和精细化的要求，对我们投资而言，因为它毕竟是在中国的以债务驱动走向权益资本驱动的中国经济转型里面，它是其中一个较为重要的环节，如果我们认识了这样个环节和这样一个政策主导的力量，我们要知道在波澜壮阔的股市面前，债券市场的违约可能也会层出不穷，所以在这样的一种情况下我们的固收产品的选择就提出挑战就在于，第一我们仍旧是要做打破我们的信仰。第二我们要做非常精细化的管理，对一些民企、国企不要有太多的区分，而且是更精细地、详细地分析它的债务结构。因为就永煤这个国企来说，它隶属于河南最大的国企集团。在他违约之前，专业技术人员通过标准的财务分析其实是能够准确的看出一些风险恶化的端倪的。把信仰撇开来看，其实是存在着比较大的违约的可能性的，因为它无论是现金流方面，它的利润方面，还是它在违约之前的一些划转资产方面来看其实都存在这样那样一些征兆，是我们被传统的信仰给遮蔽了眼睛，所以我觉得投资还是要回到一个最简单的本质，那就是把基础资产把它认识清楚，这是给我们提出来第一个要求，就是我们在选债券产品的时候可能还是希望可以做一些基础研究，这是第一点。

  第二点正如刚才主持人所说的，永煤这个事件我们把它放在金融改革这个大的背景下，它作为我们从负债经济驱动这样一种发展范式走向以权益资本发展的范式上，它肯定是一个必发的事件，所以我觉得永煤事件作为一个国企来看，它其实已经不是第一个了，而且它也必然不会是最后一个，因此我们正真看到了在永煤事件爆发了之后，陕西的各个煤炭企业还是它的主管部门都屡次出来表态违约控制的力度。我觉得我们一方面要重视他们的表态的力度，但是在这里面最为深层的是我们作为专业的投资者还是该更加的深刻的对这些信用产品因为研究，避免它可能给我们投资者造成影响，因为我们觉得每年获得7%、8%的这样一个信用产品的收益属为难得。但是它如果违约率率非常高的时候，给我们投资者的资本金的损失率确实是比较高的。风险和收益可能不一定适配。因此在这种左偏的这样一个信用产品里面，我们专业投资者更要为投资者把好这一管，做好基础资产的深刻研究。

  主持人：我们说事情发生了，我们要看违约主体它的一个态度很关键，但是最重要的以我们投资者而言，还是要像您说的做一些基础的债券的研究。

  主持人：接下来不妨我们聊一聊，通过这一个事觉得有些朋友认为现在已经不存在什么固收的产品了，您认同这个观点吗？

  冯俊：如果叫做一个固收产品，市场确实前不久在讨论这一个话题。是不是把它fixed了，是不是已经确实不存在固定收益了？从目前的情况去看，确实它反应了跟我们的固收市场这样一个比较大的挑战，仿佛会让投入资产的人形成误导，也反应了我们做信用债产品的困惑。另外就是做利率产品而言，今年来看其实它比较大的波段特征，它其实没有信用特征了，有些利率的产品也是亏的。信用产品来看，当它出现踩雷事件的时候，也不再固定了，它其实也会造成一些投资者的损失。这种说法反映了我们在做债券产品，给我们提出一种新型挑战，因此面对这样一种挑战的时候我觉得有这么几点想跟大家伙儿一起来分享一下。第一点可能投入资金的人在目前打破刚兑的情况下，我自己觉得基金公司的基金产品本身是打破了刚兑的在市场当中最有典范的主要的力量，所以今年基金产品得到了监管部门的认可，而且是处在鼓励发展的产品序列的。

  第二是不能单单说基金公司的固定收益产品，就整个国家层面来看。如果我们把信托类的产品和一些以前的一些理财性的产品有在固定收益产品里面时候，可能确实会存在一些起疑，因为整个国家是要求打破刚兑的，所以我们大家都认为这是预期固定收益产品更加合适。这是我们大家都认为的是第二点。

  第三点我觉得将来来看，我们投资的很多产品，无论是利率产品，信用产品来说都可能会存在着一定的本金的损失，因为在不要求刚兑的前提下存在的损失，那么在这样的一种情况，当我们投资信用产品的时候，我觉得中国的信用产品它是有一些需要制度设计上需要再次提高和加强的一些地方。为什么这么说呢？因为我们很多投资的国企也好，城投债券也好，它其实隐含了很多地方的担保在里面或者口头的承诺在里面，这给他的风险补偿其实是不够的，他只有6%、7%的风险补偿，背后隐藏着很多的承诺和隐性，大家反复在问的就是城投债会不会违约？其实都含这一丝侥幸，就是城投债可能不会违约，这样的一种情况下他的5%、6%、7%的收益水平可能是可接受的。而当我们把这个信仰打破后，这个城投债给咱们提供的风险补偿我觉得可能还不够，可能还要高600到1000个BT左右，可能才对投入资产的人形成一定的补偿。也就是说这些债务资本把它做成产品之后，它可能在这种信仰面前，可能大家认识它的风险不是特别够，但是它会把我们的投资者也好，还是基金经理也好都置于到一种比较困惑的地步。就是说隐含信仰的信用产品它的风险收益是左偏的，它的胜率其实是比较低的。

  因此这样的一种情况下对我们而言我觉得制度设计上应该做这样一些改变，如果说真的是要打破这种刚兑，那么我觉得就应该相对彻底地把这一些产品还是要推向市场，给它足够的保证和担保。但是如果你把它推向市场，地方政府又给它很多承诺和保证，那么它就经常犹豫在兑付还是不兑付？是不是存在信仰或者是没有信仰的这种边界里面在进行游离，所以使得它的信用产品给我们的收益率其实非常不确定，在这种非常不确定的收益预期前提下，可能使我们信用产品将来的发展都会遇到比较大的问题，所以我觉得在这一个方面来看，永煤事件也好，还是去年的包商事件也好，其实给我们整个固定收益行业其实都提供了一个比较大的挑战，就是如何把这种隐形的担保把它清晰化，使得它能够在风险补偿上能够贴补出来。像美国这样，你如果线个BP的贴补，那么投资者可能会获得10%以上的收益水平，自然他就承担更高的违约率也能接受的，但是如果说它二者之间匹配不是很彻底，它会导致它的风险补偿不够，使得这种产品的发展在未来会遇到比较大的生命力的问题，所以从这个层面来看，制度建设方面，和中国文化有关系，我们期待着会有一定的改进。

  主持人：但作为投资者要么提前做好研究，要么你在做这样一个资本预算的时候，你把合同或者是一些法律条文什么的提前讲好，谈好。

  冯俊：是的，主持人你说的非常对，第一你要么就做好很深刻的研究，没这个金刚钻别去揽这个瓷器活。这是第一。

  第二确实这类产品可能会存在一些机会，比如说永煤，当它在交易所，有些煤矿企业在交易所的债券，进行抛售的时候，他可能是在五块，抛到五块十块，最后的的本金兑付，他愿意兑付你50，你的回报率是非常高的，那么这种情况下，看你该不会是一个专业的人士，如果你是专业技术人员，你有这个能力去获得一个非常高的收益水平，我认为这个模式也不是不可行，但作为一个大众化的品种而言，作为一个固定收益类的品种而言，投入资金的人在进行面对的时候，可能确实不能把它当做一个固定收益的产品来进行看待，对于隐含信仰的产品类型？对它你要么就做好比较深刻的研究，要么你就做好可能会有一定亏损的预期，要么你就远离这样的产品，等待制度建设进一步的完善。

  主持人：明白。我不知道国外有没有相关的违约案例？我们结合国外的违约案例他们最终的处理情况，也来反观一下我们，接下来这样一个事件会如何走？又怎么样影响市场？

  冯俊：好的，在中国来看，当一个民企在它违约之后，它的违约的损失率其实比较高，违约损失率另外一面是违约回收率，这种民企的违约回收率可能也就是8%到15%，但是作为国企的违约回收率甚至更低。因为中国的国企它要走到实质违约，它绝大多数都是老牛拉破车这样的形式，因为背后有隐形担保的原因。所以它一旦违约之后，它的违约回收率有可能比民企还要更低，但是地方政府的意愿起了一个很强的一个作用，中国的国企违约率基本上就是在5%到10%这样更低的这样一个区间范围之内。

  就国外来看，美国债券市场违约率和中国的率其实是差不多，也是5到10区间的水平，但是美国高收益债市场它占了美国整个信用债市场差不多18%的这样一个份额，但是它的风险补偿是足够高的，违约后回收率也比较高。就是说它可能不再多采取中国这种发行端上的很多结构化发行这样一种方式或特征，它更多的采取的是一个风险补偿的特征，然后做私募发行。由发行端和投资人一对一来进行谈判，谈判了之后形成点对点来对这些私募债券来进行发行，以前在米尔肯时代通常是用做一个杠杆收购，现在的这些比如说Vanguard或者BlackRock它的一些高收益债基金实际上更多的是更高的收益率水平来作为一个它的抵偿布局，来专门做一个信用产品来进行发行，来获取10%以上的这样一个收益率水平来作为一个目的，来通过对一些企业的研究或者是财务重整来获得它的一个高收益水平。产品的销售对象针对一些特殊的机构投资的人，机构投资的人主要是银行和保险，一般不对散户来进行发售的特点。中国公募的这一些产品对散户和机构投资的人其实是无差异的，都能够直接进行购买。

  中国的总的来看，中国的信用产品在中国的债务经济拉动情况下，它的违约补偿，我们觉得可能还需要制度上有一些更多的改进。比如在违约回收率在5%到10%的前提下，它可提供违约回收率的倒数的这样一个收益率水平，比如说5%的违约回收率率情况下提供20%的收益率水平。这样一个相对可以匹配和对称。但中国这种隐形担保的情况下往往是很不对称的，就是基金经理他会面临一个左偏，就是胜率不是比较低的这样一个所谓的信用产品投资。但是我们正真看到市场在自动校正，我们预计中国随着永煤事件的发生，它的收益率的利差逐步在往上移，其实慢慢地慢慢的开始向美国走得接近了，我相信永煤事件爆发了之后，很多的中国的国企也好、民企也好，将来可能不再戴着制度歧视的有色眼镜，随着信仰的消失，可能信用利差都会在不断地往上走，走到一定时候，政策方面会对这样来进行干预，又使得它的利差往下打，整个来看中美之间的信用利差，基本上还是会走向一个彻底的市场化，使得信用利差的补偿和违约率基本上处于一个相互对称的阶段，这样使得我们老百姓能够把含有信仰的信用产品将来把它看成一个高收益产品或高风险产品的时候，它会使得收益率绝大多数都是匹配和对称的，会走向这样一个格局。

  主持人：这么看来我们这些违约或许也不是什么坏事。其实也能够让我们的相关的管理层更好的去审视违约所带来的影响，更好的去评估对于市场的影响，我们投入资金的人在面对这样的违约的时候，或者是在面对以往我们对于传统的央企和国企大而不倒的比较迷信的看法的时候，可能在未来做投资的时候也会有一些更加客观的投资思路上的一些转变。

  冯俊：是的，我很认同主持人你的观点，在整个大的金融改革方向和背景里面，债务驱动的经济，一种负债型的经济可能还是要走向以权益资本来驱动的经济。因此永煤这个事件如果我们把它放在一个大的金融改革的背景前提来看，我觉得应该是服从整个政策的导向的，因为你老是走债务扩张的经济，其实长久来看对经济是损害的，所以与其出现这样一种问题，把它盖着捂着，我觉得不如把它暴露出来，把它放在阳光下来晒一下，对整个金融改革，整个宏观面来看，我觉得应该是一个必走的一步棋。但是在此阶段，对我们的固定收益类的投资经理来看，就面对一个胜率不是特别高，不得不进行高收益债的信用投资产品的时候，我们要特别的谨慎和小心，就是特别要做好它的研究，给投入资金的人在安全的情况下获得一定的回报，这是基金经理所做的事情。

  对投资者所做的事情，如果说你是专业的投资者，我觉得你可以去博去高收益债券它的一个胜率，可能获得一个超额收益的机会。对一些非专业投资者我觉得可能还是看它的产品的结构特征，法律框架，还是相对做一些比较细致的工作。当我们把整个永煤事件把它放在一个大的金融改革背景下，在这个大的画卷里面，我觉得我们可能不得不容忍短期内制度建设还需要一些待完善的地方这样一个阵痛。慢慢经历阵痛之后，它的信用利差和它的违约回收率基本上对称的时候，我觉得那时候可能会形成一个相对合理的市场，在这一个市场里面它的收益和它的风险基本上逐步地进入对称，而不是潜藏着一个说不清道不明的一个隐形担保或者一个信仰在里面。

  主持人：好的，很谢谢冯总给我们大家带来信用债相关话题的一些探讨。也希望未来大家在面对信用债投资的时候，能够有一些更加客观的视角来做出一个应对。节目最后再次感谢冯总。也感谢大家的关注。再见。